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크레딧 디폴트 스왑의 위험

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작성자 헷지드월드 작성일2011-12-21 05:14 조회1,904회 댓글0건

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예전에 소개한 빌 그로스의 시나리오 - 현재 발행잔고 45조불의 CDS 시장에서 1.25%의 지급불능사태가 발생하고 그중 절반이 실제로 파산한다면 약 2,500억불이 금융시스템에서 사라진다는 -를 소개했다. 이 시나리오는 CDS의 전문가가 아닌 빌그로스가 자신이 가지고 있는 미국채 롱포지션 (금리하락 쪽에 벳팅)에 유리한 발언을 하기 위해서 대충 해본 소리라고 판단했다.

 

그 이유는 첫째 45조불이란 아웃스탠딩 총량으로서 넷 오픈 포지션이 아니라는 점, 그리고 CDS시장은 거의가 은행들과 헷지펀드가 주요 참가자로서 은행들은 엄격한 내부규율에 의해서 오픈포지션을 규제하며 (실제로 은행들은 주로 실수요에 의한 헷저임) 헷지펀드 (펀드들은 투기적수요에 의한 스페큘레이터로서 은행들에게 헷지수단을 제공함)는 마크투마켓에 의해서 담보를 제공하도록 되어 있는 점을 들었다.

 

빌그로스의 분석은 사실과는 조금 거리가 있는 이야기지만 사실에 매우 근접한 리포트가 있다. 빌그로스의 이야기처럼 2,500억불이라는 어마어마한 이야기가 되기는 어렵지만 CDS 시장의 구조적 한계로 오는 리스크를 잘 설명한 글이라 생각된다.

 

칼럼을 쓴 사트야지트 다스는 데리버티브 데스크 출신으로 한권에 243$ 이라는 엄청나게 비싼 스왑 교과서의 저자이다.

 

http://www.ft.com/cms/s/f75c80e4-d3fd-11dc-a8c6-0000779fd2ac,dwp_uuid=8672feb4-504a-11da-bbd7-0000779e2340,print=yes.htm

 

前略...

 

CDS의 대상이 된 채권이 디폴트되었을 경우 프로텍션 바이어는 셀러에게 대상 채권을 인도하여야 하며 셀러는 당해 채권을 시장가격에 불구하고 (물론 망한 회사이므로 거의 제로에 가깝다) 액면가에 되사주도록 되어 있다. 그러기에는 채권의 인도가 필수인데 통상 대상이 된 채권보다 많은 금액의 CDS 계약을 체결한 경우에는 인도할 채권이 없다는 문제가 발생한다....

 

Shortage of deliverable items and practical restrictions on settling CDS contracts have forced the use of “protocols” – where any two counterparties, by mutual consent, substitute cash settlement (based on the market price of defaulted bonds) for physical delivery. In Delphi, the protocol resulted in a settlement price of 63.38 per cent (the market estimate of recovery by the lender). The protection buyer received 36.62 per cent (100 per cent - 63.38 per cent) or $3.662m per $10m CDS contract. Fitch Ratings assigned a recovery rating to Delphi’s senior unsecured obligation equating to a 0-10 per cent recovery band - far below the price established through the protocol. The buyer of protection may have potentially received a payment on its hedge below its actual losses – effectively it would not have been fully hedged.

 

이 경우 결제를 위해서 어쩔수없이 미리 정한 조건에 따라 채권인도없이 차금결제를 하게 되는데 차금결제를 할 경우 기준이 되는 가격이 문제가 된다. 델피사의 파산의 경우를 예로 들면 차금결제에 사용한 채권의 회생가능성에 대한 시장의 평가치가 63.38로서 프로텍션 바이어는 셀러로부터 100-63.38=36.62에 해당하는 금액을 보전받았다. 그러나 피치사의 평가에 의하면 회생가능성은 제로에서 10% 사이에 해당된다고 한다 (그후 실제 어떻게 되었는지에 대한 이야기는 없음) 고로 바이어는 크게는 63%에서 적게는 53%에 달하는 손해를 보게 되며 결과적으로는 헷지가 제대로 되지 않았음을 의미한다.

 

In the case of hedge funds, the CDS is marked to market daily. Any gain or loss is covered by collateral (cash or high quality securities) to minimise performance risk. If there is a failure to meet a margin call then the position must be closed out and the collateral applied against the loss. As the case of ACA highlighted, banks may not be willing or able to close out positions where collateral isn’t posted. Collateral models also use historical volatility and correlation that may underestimate the risk. <?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" />

Then there are operational risks – mark to market of the CDS and control of collateral

 

헷지펀드의 경우에는 마크투마켓에 의한 담보를 제공하지만 모노라인들의 경우는 담보를 제공하지 않기 때문에 이와 같은 메커니즘이 작동하지 않으며 그리고 담보를 제공받을 경우에도 마크투마켓이 정말 제대로 평가를 하고 있는가 하는 문제와 아울러 담보의 가치와 관련된 문제들도 있다는 이야기임.

 

p.s.

 

빌그로스와 같은 어바우트한 황당스토리와 달리 구체적으로 CDS의 구조와 관련된 리스크를 집어내고는 있다.  

리스크가 있지만 소위 비관론자들이 좋아하는 금융시스템붕괴 (financial system meltdown)와는 거리가 멀다고 생각된다.

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