https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-05-23/transcript-bridgewater-s-greg-jensen-on-why-markets-have-further-to-fall?sref=hxCpBNM4 

유튜브 동영상

https://www.youtube.com/watch?v=k-R5wJA-jPY&t=1030s 

이하 브릿지워터의 CIO 그렉젠슨의 인터뷰를 요약함.

블룸버그의 서문

인플레이션이 40년만에 가장 높게 나오고 FRB가 2000년 이래 가장 빠르게 금리를 인상 중이다. 인플레이션과 경기 둔화의 공존은 경제에는 독약이며 우리는 최근 주식과 채권이 동시에 충격을 받는 것을 봤다. 그래서 투자자들은 이런 매크로 환경에서 어떻게 투자를 할 것이며 또는 공급망 교란 내지는 반세계화에는 어떻게 대응할지가 과제다. 

이에 대해 세계 최대 헷지펀드인 브릿지워터의 공동 투자 책임자 (co CIO)의 한 사람인 그렉 젠슨 씨를 인터뷰했다. 내용은 인플레이션과 경기 둔화가 어떻게 될지와 이것들이 시장에 미치는 영향 그리고 브리지워터의 대응에 대해서다. 증시에 관해서는 펀더멘탈이 구조적으로 변하고 있는 가운데 아직도 지나치게 낙관적이라고 한다.

초반 조 와이젠탈과 트레이시 할로웨이가 주고 받는 대화가 있으나 생략. 그렉 젠센의 발언부터 정리.

1. 브릿지워터의 투자 조직 

브릿지워터에는 3인의 최고투자책임자 (co-Chief Investment Officer)가 있는데 나는 레이 달리오 그리고 밥 프린스와 함께 그 중 한 명이다. 그리고 우리는 100명이 넘는 투자 전문가와 함께 글로벌 금융 시장의 흐름을 어떻게 알고리즘에 담을지 연구하며 다음은 무슨 일이 일어날지를 함께 고민한다. 그래서 빅 픽쳐를 먼저 그리고 다음 그것을 어떻게 투자의 룰에 담을지를 결정하고 구체적으로 시계열별 국가별로 적용하는 것.

브릿지워터는 200개의 서로 다른 마켓을 모니터하고 예측하고 시뮬레이션한다고 함. 헐 굿럭.

2. 브리지워터가 투자에 임할 때 AI를 어떻게 활용하나?

이 부분은 거의 스킵인데 내가 거래할 때 AI를 사용할 계획이 없다면 흥미없는 부분이기 때문. 다만 AI를 투자에 적용하기 시작하면 마켓 자체가 그 이전과 달라진다고 함. 그래서 그걸 항상 염두에 두고 시뮬레이션을 새로 돌린다고 함. 조지 소로스의 재귀이론의 AI판.

3. 인플레이션의 하방경직성과 과거 데이터의 부족

코로나는 거대한 변화를 초래함. 코로나 대책으로 취해진 조치가 지난 40년간 고착된 빈부격차 확대와는 반대의 경로로 인플레이션을 불러옴. 저소득층에게 엄청난 부가 국가로부터 이전되었고 이는 수요를 크게 확대시켰으나 공급은 그대로. 따라서 인플레이션이 발생. 이 모든 것이 빛의 속도로 진행됨.

(브릿지워터는 현재의 인플레이션을 발생시킨 근본 원인이 정부의 재정 금융 정책이 원인이며 서플라이 체인이 근본 원인이 아니라고 인식)

이렇게 해서 발생한 인플레이션은 좀처럼 낮아지지 않는 상황이 계속되고 있는 중임. 가격만이 아니라 미국이 현재 처하고 있는 상황에서 가장 심각한 것은 노동력 부족이므로 임금도 높아짐. 임금 상승은 다시 물가를 밀어올림. 이런 순환은 물가 내지 임금의 경직성을 배가.

이 상황을 분석하려 할 때 통계적으로 샘플이 별로 없다는 문제에 봉착. 이렇게 발생한 인플레이션은 과거 40년간의 경험으로는 설명되지 않는 것이고 하방경직적. (sticky라는 단어를 매우 자주 사용)

트레이시가 질문 : 그래서 임금 물가의 상승 스파이럴이 발생해서 인플레이션이 심화되고 그 결과 FRB가 금리를 인상하게 된 것인데 이렇게 인상된 금리가 인플레이션에 미치는 영향은 어떤 것이며 이것이 경제와 시장에 미치는 영향은 무엇이고 당신의 투자 전략은 무엇인가?

4. 고금리가 시장에 미치는 영향

과거 10년간 FED가 행한 정책의 결과로 자산 가격이 실물 경제에 비해 지나치게 부풀려졌는데 결과적으로 경제에서 발생할 수 있는 현금 흐름과 자산 가격이 엄청나게 괴리되어 있다. (나스닥 기술주 내지는 소위 롱 듀레이션 주식들 이야기임) 

이 괴리는 언젠가는 무너지는 것이며 방어할 수 없음.

그래서 FED는 두가지 선택이 있음. 단기 금리를 5% 또는 5.5%로 올리면 리세션이 올 것이고 그 리세션은 아주 심각한 것이 될 것. 이 경우 증시는 35%에서 40% 폭락할 것임.

내 생각에는 FED가 이 길을 선택하지는 않을 것으로 봄. 그들은 실질 성장율이 (실질을 강조) 1년에서 2년간 마이너스가 되는 것을 방치. 그들은 2% 인플레이션 타겟을 심각하게 달성하려고 할 것인가?

내 생각에는 그들은 급하게 인플레이션을 잡으려고 하지 않을 것으로 봄. 그들은 단기 금리를 5%까지 끌어올리지 않으려고 하거나 아주 천천히 올리려고 할 것으로 봄. 그 결과로 인플레이션은 잡히지 않을 것.

(21세기 금융 정책에서 필자가 이야기한 볼커의 길과 번즈의 길에서 FED는 번즈의 길을 갈 것이라고 젠슨은 이야기하는 것임)

내 생각에는 장기 인플레이션은 2%가 아니고 4%가 될 것. 금융 시장은 이를 반영하기 위해서는 엄청난 변화를 필요로 함. 채권은 특히 위태로울 것이고 증시도 디스카운트 레이트가 이렇게 오른다면 조정을 받아야 함. 그래서 FED가 그렇게 급격하게 금리를 올리지 못할 경우 지금부터 1년 후에도 코어 인플레이션은 5% 정도가 될 것이고 이를 장기적으로 4% 정도에서 안정시킨다면 그것은 성공이라 할 수 있을 것임. 그 과정에서 경제 성장율은 매우 낮아질 것이지만.

5. 지금까지 얼나마 시장에 반영되었나?

시장은 지금까지 소프트랜딩 즉 연착륙을 반영함.

인플레이션 보장 채권과 보통 채권의 차이를 보면 시장은 향후 18개월내에 인플레이션이 2.7%로 내려오는 것으로 되어 있음. 증시도 금리 상승을 반영해서 하락하기는 했지만 미래 현금 흐름에 대한 예측은 내려간게 아니라 오히려 올라간 것이 현실임.

그래서 향후 유동성은 축소될 것이고 현금 흐름은 실제로는 줄어들 것이고 성장율은 내려갈 것임. 이에 대해 시장은 극단적으로 낙관적인 프라이싱을 하고 있는 것임. 현재의 시장의 프라이싱이라면 인플레이션은 3% 정도에서 안정이 될 것이고 그 시점에서 경제 상황은 양호할 것. 이게 현재의 금융 시장이 그리고 있는 시나리오임.

그래서 실제 인플레이션이 3%보다 낮으면 증시는 상승할 것이고 만일 그보다 높다는 것이 판명된다면 증시는 하락할 것임. 우리는 후자에 베팅중.

지금 증시는 20% 조정받았고 리세션을 어느 정도 디스카운트했다고 생각할 것이나...작년까지 FED 그리고 은행들은 미친듯이 문자 그대로 미친듯이 자산을 사제꼈는데 이제는 더이상 그게 없음. 이렇게 유동성이 축소되는 것은 엄청난 결과를 초래할 것임.

(아직 멀었다는 이야기임)

6. 채권과 주식이 동시에 약세를 보일 때 유효한 포트폴리오 구성

조 와이젠탈이 질문하기를 그래서 인플레이션이 2%로 되돌아오지 않는 세월이 백만년은 아니지만 길게 가고 그 결과 주식과 채권이 동시에 버벅대는 시절이 오면 어떻게 포트폴리오를 구성해야 하나?

(미국에서는 60:40 포트폴리오가 대유행을 했는데 주식과 채권이 반대로 움직이던 과거에 이게 엄청 인기를 얻었다는 논리. 실제로는 주식도 채권도 일방적으로 올랐고 그런데 지금은 이 두 개가 동시에 나락으로 가고 있는 중임)

과거 20년간 어떻게 흘러갔나 하면 사실은 분산 투자는 매우 어리석은 투자였고 미국의 자산 특히 미국의 주식에 투자하는 것이 정답이었음. 그런데 이게 끝없이 계속될 수는 없고 현금 흐름이 부실해지면 이것은 문제가 됨 (참고로 미국 주식은 전세계 주식의 55%임)

인플레이션이 낮으면 주식과 채권은 부의 상관관계를 가지지만 만일 인플레이션이 높으면 정의 상관관계를 가짐. 이것이 현재 일어나고 있는 일.

그래서 인플레이션 보증채나 원자재를 고려할 수 있음.

해외로 눈을 돌리면 지금 미국은 노동력이 부족하고 원자재도 부족하고 반세계화의 물결이 일고 있는데 만일 이머징에 투자한다면 이를 보충해 줄 수 있는 곳을 찾아야 할 것. 

주식과 채권으로 돌아가면 문제는 이 둘이 상관관계가 부가 아니라 점점 더 정의 관계를 심화하고 있다는 것임.

( 이 부분인데 내 생각에는 과거 40년간 주식과 채권은 같이 상승했고 지금은 같이 하락중임. 그러므로 길게 보면 주식과 채권은 항상 정의 관계였음. 젠슨이 이렇게 말하는 것은 이 사실을 몰라서는 아니고 미국에서는 주식과 채권은 반대로 움직인다는 상식이 워낙 강해서 거기 맞춰주고 있다고 봄)

인플레이션과 개별 주식의 밸류에이션 및 분산투자의 중요성에 대해서 대화가 이어지나 이 부분은 중요하지 않으므로 생략함.

이 인터뷰는 5월 24일이므로 5월 저점 근방이었는데 브릿지워터의 관점은 시장은 한참 더 조정받아야 하는 것으로 보고 있는 듯 했고 채권도 주식도 셀이었는데 그 후 채권 금리는 더 올랐고 증시도 약간 더 조정받았으므로 그들의 투자는 4월 26%+보다 나빠지지는 않았을 듯.